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美国股市见底了？

2008-04-01

自去年7月份信贷市场突然失灵以来， 这场缓慢而无情的危机就一直在持续。但迄今为止，全球股市经受住了最为严峻的考验。全球股市最近一次滑向深渊的边缘，是因为美联储(Fed)被迫施以援 手，策划一次针对美国第五大投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)的拯救行动。

上周一，这一消息引发短暂的恐慌。交易员得到消息称，去年股价高达171.50美元的贝尔斯登将以每股2美元的价格出售。许多对冲基金刚从做空贝尔斯登中获利，然后又将它们的注意力转向股价同样急剧下跌的美国第四大投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)。

但此后抛盘停顿。华尔街股市似乎因雷曼兄弟的防守而重拾信心。雷曼兄弟股价周一下午1点后短暂探底，之后不到24小时就涨逾一倍。与此同时，美国、欧洲和亚洲的股市也大幅上涨。

截至上周四收盘，标准普尔500指数(S&P 500)已较其上周一的低点上涨6%，而涵盖美国金融行业的标准普尔金融类指数上涨18%，站上了本月其最高点位——而美国金融行业正是全球担忧的焦点。 尽管该指数仍较其去年创下的峰值下跌30%，但这种走势还是为一些乐观情绪提供了依据。

与此同时，外汇市场上演了戏剧性的反转，美元汇率跌至历史低点后回涨3%，而大宗商品价格从其历史高点有所回落。

这进而导致市场出现新一波的猜测：贝尔斯登的垮台，和雷曼兄弟濒临破产的经历，是否最终预示着股市见底呢？多位分析师发表了评论，大胆做出上述预测。瑞银(UBS)一份标题为《准备反弹》(Ready for a rally)的报告具有代表性。美联储(Fed)也掺和进来，对其主要目标利率采取了有史以来最高比例的下调，而股市大幅上涨。

几乎所有的说法都围绕“投降式抛售”(capitulation)概念：该观点认为，使市场走向极端的驱动力是投资者过度的情绪，而非市场的基本面 因素。当投资者最终感到恐慌，而股价下跌速度像上周一那么迅速时，往往可以成为表明最后一批乐观主义者已经放弃的迹象。这通常表明股价已跌至“底部”，从 而促使新的投资者开始逢低吸纳。

一家规模像贝尔斯登这么大的机构倒闭，是一个重要且罕见的事件。乐观主义者表示，以往类似事件发生在市场见底之前不久。市场震荡会短暂持续，一旦最坏的情况最终发生，市场将最终做好上涨的准备。参照这种说法，贝尔斯登倒闭已为市场“切开肿瘤”，为反弹铺平了道路。摩根大通(JPMorgan)上周发 布的一份分析报告显示，在最近4次华尔街大型金融机构倒闭事件发生后——1984年伊利诺伊大陆银行(Continental-Illinois)、 1990年德崇证券(Drexel-Burnham Lambert)、1994年Kidder Peabody；以及1998年长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)——标普500指数在一年后平均上涨10%。

不幸的是，历史的平行线似乎延长了。例如，在长期资本管理公司一案中，主角是一家出现问题的对冲基金，这只基金完全处于市场困境的核心。一旦问题得以解决，市场就可能大幅上涨。贝尔斯登远远没有成为市场当前困境的核心。

另一种有关我们正接近市场底部的说法，来自一份美国经济分析报告。股市试图对宏观经济趋势做出预测，而在历史上，股市一般都成功地做到了这点。因此，当美国经济正走向衰退（正如目前许多人认为的那样）时，股价往往会触底，并在经济活动复苏前数月开始反弹。根据这一看似有悖常理的逻辑来看，今年头两 个月美国就业率连续下降，实际上可能对股市起到积极作用。

韦尔斯资本(Wells Capital)股票策略师詹姆斯&S226;保尔森(James Paulsen)指出，在1970年、1975年和1990年的经济衰退时期，股市的回升始于就业率下降第二个月的数周之内。1980年，股市反弹的时间甚至更早。

保尔森承认这不是一种自动纠错的机制。它对2001年相对温和的经济衰退就没有起到作用。当时，当经济开始衰退时，股价水平按历史标准衡量处于过高水平，需要更长的时间才能达到低点。如果美国当前的经济放缓演变为长期和深入的经济衰退，那么，这一理论可能就不起作用。

许多评论人士仍然主张，此次经济衰退将非常温和。因此，股市很有可能尚未反映出即将发生的最坏情形。但普遍而言，股市似乎确实在经济衰退相当早的阶段就开始回升。

更具实质意义的是，乐观主义者提到了各国财政及货币当局（尤其是美国）付出巨大努力，以应对当前的问题。过去几个月，美联储已推出几种为银行和券商提供资金的创新方式，它不仅努力应对货币市场的问题，还史无前例地迅速调降其目标利率。

美国联邦政府将实施退税的一揽子“财政刺激”措施，未来几个月内，该措施将向每个美国纳税人的兜里提供约600美元。巴克莱资本(Barclays Capital)研究部门主管拉里&S226;坎特(Larry Kantor)表示：“市场正在对美国政府和美联储采取的有力政策行动做出反应，有助于重振市场信心。”

在此次危机之初，对于为富有的华尔街银行家纾困的政治含义，美联储曾经更为敏感。圣路易斯联邦储备银行(St Louis Fed)行长威廉&S226;普尔(William Poole)去年8月份表示，“那些做出错误行为和错误判断的人”已经“受到了惩罚”，外界认为他的讲话传达了一个信息：即如果陷入麻烦，市场参与者不应 期望美联储会施以援手。更具广泛意义的是，美联储去年10月份表示，其认为通胀风险与经济增长放缓的风险同样巨大——通常这是一种隐含的信息，告诉市场不应指望美联储进一步降息。

由此来看，美联储的态度导致股市大幅下挫，因此，美联储避免进一步大范围伤亡的新决心可能表明，股市最终已经到达底部。

所谓的“技术派”通过图表走势而非收益或宏观经济增长等基本面来研究市场。他们也表示，乐观是有理由的。在过去6个月的市场震荡期间，作为全球最被 广泛跟踪的指数，标普500指数的收盘价位从未比去年10月份的历史峰值下跌20%以上。有好几次，标普500指数已接近这一水平。

这可以被视为一个积极的信号，因为似乎市场已在下方设定了一个价位（行话是“支撑位”），它不可能跌破这条线。一旦交易员认为，已经通过这种方法找到市场底部，那么他们的信心会明显上升。

此外，最近数日市场回升的幅度为这种信心提供了证据。美林(Merrill Lynch)技术分析师玛丽-安&S226;巴特尔斯(Mary-Ann Bartels)表示，标普500指数在一周之内有两天出现上涨，涨幅都超过3%，而且当天90%的股票都上扬。这种情况非常罕见：上两次此类情况发生时 间非常接近是在2006年7月份和1987年11月份，最终事实表明这两次都是重要的市场底部。

上述观点的问题在于，在所有情况下，当市场即将触及其“支撑”位时，总会出现来自美联储这样或那样的外部干预。因此，那些市场走强的日子可能是对消息的反应，而没有揭示任何关于市场内部力量的东西。

有证据表明——特别是美林最近的调查发现，许多基金经理备有大量现金余额。这将为股市反弹提供动力。

估值也提供了一些迹象，表明危机结束指日可待。彭博(Bloomberg)的数据显示，目前市盈率处于低位：标准普尔指数市盈率目前为20倍左右，而自1990年以来，其平均市盈率约为24倍。但由于收益下降，自去年8月以来，其市盈率实际上一直在上升。

然而，最受欢迎的股票估值衡量方法，是将其与债券收益率进行比较。如果债券价格低，提供较高的无风险收益率，那么根据传统理论，股票的吸引力就下降了。最近，因为投资者在危机中寻求低风险资产，债券收益率已降至非常低的水平。根据这个理论，股票看上去确实被低估了。

不幸的是，这一看法并不像听上去那样具有说服力。债券收益率往往因某种原因（例如经济衰退的可能性）而处于低位。如果经济活动放缓，更多人会购买债券，收益率将随之下跌，但这对于股市而言仍是一个坏消息。

另一个问题与盈利有关。今年年初，分析师对美国企业利润作出了似乎极为乐观的预测。最近几周，这一情况出现巨大逆转——至少当前季度如此。今年年初，分析师预测标普500指数成分股企业的盈利将增长5.7%，而如今的预测则是较去年同期下降7.8%。

然而，这一问题集中在金融领域，而华尔街已做好了利润减少49%的准备。目前存在争议的问题是，目前的估值是否反映了经济衰退将对银行和经纪公司之外的公司盈利所构成的风险。

最后，乐观主义者并不认为，因为信贷价格再次处于下跌行情，股市将不得不下跌。在过去几个月的市场行情中，股市往往追随信贷价格下行趋势，时间通常滞后几周。

乐观主义者指出，信贷市场如今暗示，违约率几乎达到空前水平。德意志银行(Deutsche Bank)的数据显示，信贷市场目前的价格暗示，未来5年，欧洲投资级公司违约率约为16%。而穆迪(Moody’s)的数据显示，自1970年以来的任 何一个5年期，最为糟糕的违约率为2.4%。

英国和美国的隐含违约率更高。因此，要么全球经济将走向衰退，自二战以来没有任何可对比的时期，要么信贷市场价格更多因为流动性不足（因为没有人希望购买信贷）而非基本面因素。

如果信贷市场的情况是流动性不足，那么一旦信心回归，信贷市场就应复苏。根据这一论据，信贷价格需要与股票一同上涨，而非相反。

悲观主义者有很多论据反对危机已然结束的观点。

首先，过去几周，美联储完全改变了其贷款方式。银行之间的信任已然崩塌，货币市场的问题表明，情况没有得到改善。一个站得住脚的观点是，这场危机是一个转折点，将彻底改变金融体系运转的方式，而不是现有周期中的一个低迷阶段。

如果这种观点是正确的，那么，这场危机可能还要延续很长时间。即便这种观点是错的，许多人目前也担心这种前景：只有消除了不确定性，才有可能出现持续的复苏。

人们还担心，下跌的股市将在未来某个时间产生自我加强的效应。美国人的储蓄集中在股市，通常为估值非常透明的工具（例如401(K)养老金计划）。当美国人每月收到估值报表时，他们非常明白这对他们财富的影响。这可能影响他们的支出。

但最大的问题在于，几乎所有的乐观主义者都忽视了一个中心问题：住宅市场。有充足的证据表明，住宅价格将继续下跌。这将不利于经济的发展，并将对信贷市场造成新的损害。

有些股市投资者过去习惯于选出价值被低估公司，但他们发现现在这样做很难，对美国住宅价格的担心所引发的不确定性是原因之一。“（许多零售类股的） 真正基本面因素并非那么糟糕，但投资者人气非常悲观，”T2 Partners创始人惠特尼&S226;蒂尔森(Whitney Tilson)表示，“如果你正投资于与美国消费者相关的产品，你肯定希望追随美国住宅市场的走势。宏观因素是股价的推动因素，如果我们对个股价格水平的分析正确，那宏观因素就没有关系。”

蒂尔森预测，住宅价格不断下跌、抵押贷款违约率和抵押赎回权丧失率处于非常高水平的现象将“至少”持续两年多时间。

美国银行(Bank of America)信贷策略师杰弗里&S226;罗森伯格(Jeffrey Rosenberg)表示：“美联储无法直接影响不确定性的根本来源（住宅市场低迷），可能仅会暂时缓和市场的不确定性。”

认为我们迄今尚未触底，最具说服力的论据可能是：许多人认为我们已经触底。最近几周，很多人高呼这场危机即将结束，这些喧嚣本身表明，乐观主义尚未熄灭。在历史上最糟糕的熊市时期，当人们认为最糟糕的情形已经结束时，市场出现过很多反弹。

1929年，道琼斯指数(DJIA)暴跌；2000年，纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite)崩盘。它们在随后3年内的跌幅约为80%。但两个指数均出现了几次“熊市反弹”，当时指数反弹了20%或更多。人们总是抱有希望。

在这两个例子里，股指下跌最后都出现了一段时期的上下震荡，随后股指上涨，但最初并不被人注意。就像绝对战略公司(Absolute Strategy)的伊恩&S226;哈尼特(Ian Harnett)所说：“当我们发现股价远远高于几个月前时，我们会知道我们已经触底——但当时我们不会知道。”

未来几周，如果市场能够避免信贷市场的更多坏消息，熊市反弹的理由看上去非常充分。但看上去这很难被称作底部。一位持怀疑态度的分析师表示：“当所有人最后都放弃寻找底部的时候，底部就出现了。”不幸的是，那个时刻迄今尚未出现。

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