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plorer
美元与信贷危机
2008-04-04
我们都已熟知随房价下跌而产生的抵押贷款问题。当今金融危机中的一大未解之谜是，为什么其他一些私人信用市场也陷入了僵局。
金融媒体上充斥着这样的报导：数万亿美元的银行同业拆借市场缺少必要的美国国债以便为周转不灵的银行借贷提供抵押品。而在巨额财政赤字（2007年为2,375亿美元）导致新的国债供应量不断增加时，出现上述短缺就更显得奇怪了。
国债的这种短缺，以及信贷危机出人意料的严重程度，与美元在汇市遭到抛售的情况有关。
从2007年7月到2008年3月，美国联邦储备委员会(Fed)将短期利率从5.25%急剧下调至2.25%。为美国的巨额贸易逆差提供资金的私人资本流入也出现了意料之中的枯竭。热钱流出美国，流入货币最有可能升值的国家（尤其是中国）。
随后，外国央行（除了欧洲央行）出手干预，买进美元以减缓本国货币的升值速度，有时干预动作还很大。2007年，中国外汇储备增加额最大，高达4,600亿美元。其他国家的央行，从海湾产油国到俄罗斯、巴西及一些较小的拉美和亚洲国家，也进行了干预，增加了美元储备。
这些官方储备中有很大一部分都用来投资美国国债。Fed今年3月的资金流量数据表明，2007年，外国央行买进了约2,090亿美元美国国债。但财政部自己的数据有所不同，为2,500亿美元。
虽 然国债枯竭现象在2007年十分猛烈，2008年更甚，不过2003至2005年也曾有过这样的势头。2004年初，联邦基金利率被降低至1%，也引发了
美元抛售，不过那时是流入日圆而非人民币。那段时期，人们可以轻易获得贷款，利率又过低，这极大地加剧了2003至2006年间的美国房市泡沫以及更为普
遍的美国金融系统财务杠杆过高的情况。
2007至2008年，房市崩盘，杠杆过高的对冲基金和特殊投资工具也纷纷倒闭，加剧了大多数金融交易的对手方的风险。流动性不足的金融机构无法以有问题的私营债券或贷款做抵押获得资金。由此出现“择优而栖”的现象也就不足为奇了，这令国内民间对国债
的需求大幅增加。但恰在这时美元在汇市上被大量抛售，被迫购入美元的各国央行用所购美元投资美国国债，从而大大减少了国债的市场供应量。
美
国国内的国债需求增长加上供应的降低，解释了为何在美国信贷紧缩、私营金融机构又面临高利率之际，美国国债的票面利率却下降至不可思议的低水平。虽然美国物价持续上涨，消费价格指数(CPI)上涨了4.3%，而生产者价格指数上涨了6.4%，但三月期国债收益不到1%，两年期为1.32%，而基准的十年期
债券收益为3.5%。甚至还有报导说，某些超短期国债的名义收益实际为负数。通货膨胀保值债券(Treasury
Inflation-Protected Securities)的实际收益已经是负数。
这样，我们就面临着一个矛盾。虽然美国陷入金融危机，美国政府的财政状况也不怎么好，为了给私营和公共退休金提供担保以及挽救摇摇欲坠的银行而背上了巨额或有负债，但其资信却加强了。美国政府可以以超低利率发行国债的事实至少为使用财政手段刺激衰退的美国经济提供了一个理由。2008年2月通过的1,600亿美元的退税就是上述手段的一例。
从3月27日开始，Fed提出从自己的投资组合中向银行和债券交易商借出最多2,000亿美元国债，为期最长28天，并接受范围很广的抵押品。Fed此举是对交易商对银行间拆借市场缺少国债的怨言作出反应，但却没有认识到这种情况的根本原因在于美元被抛售。
20世纪70年代，在美元本位之下，美元走软并不断贬值，导致外国贸易伙伴的货币汇率暴涨，并引发世界范围内的通货膨胀。现在，如果外国央行出手干预，防止其本国货币过快升值，并过度增加货币供应量，美国面临的通胀威胁可能加剧。
稳定美元汇率并吸引外逃资本回流美国需要两方面的因素。一是让Fed相信，持续降低利率并扩充美国的货币基础并非应对当前信贷危机的良策；相反，这只会引发恶性循环。
Fed
应对信贷危机的方式就是降息，如果经济是封闭式的，可以忽略外汇因素，这种方式理论上讲可能是正确的策略。但实际上经济是开放的，资本不断外流。由于美国居全球美元本位中心的独特地位，作为危机重重的信贷市场首要的抵押品，国债的枯竭加剧了信贷危机，而国外的货币扩张也加剧了全球通胀。随后，Fed进一步
扩大货币基础，以应对日渐紧缩的美国信贷市场。
强势美元政策的第二大要素是针对汇率采取更为直接的举措。至少，应该停止向中国施压以迫使人民币兑美元升值的方式。美国政府也应该与欧洲、日本、加拿大及其他国家的央行合作以稳定节节下滑的美元。
解决当前危机的最佳方案是阻止抛售美元。除了能解除国债枯竭的局面、缓解美国信贷市场危机之外，这样做可谓好处多多。如果让美元贬值而不采取任何有力措施确保其对其他主要货币的长期价值，会破坏人们对美元长期购买力的信心。那样的话，还会引发通胀，并很有可能出现20世纪70年代那样的滞胀局面。
ú华尔街日报2008年04月03日
Ronald McKinnon
（编者按：本文作者为斯坦福大学教授，也是斯坦福经济政策研究所高级研究员。）
