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聚焦次贷危机：感染全球经济的金融病毒 （part 1）
在美国金融动荡的中心，一项新的政策可能预示着金融新时代的来临。美国时间9月21日，高盛和摩根士丹利获得银行牌照。这标志着由独立投行主导的华尔街已经轰然倒塌。
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此前一天，美国政府向国会提交了一项总额达7000亿美元的金融救援计划，以防止金融危机加深。这是自上世纪30年代经济大萧条以来，美国政府制定的最大规模的金融救援计划。
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聚焦次贷危机之 全景 .
次贷危机：感染全球经济的金融病毒 .
华尔街五大投行全部消失，新金融业格局即将开启。
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华尔街，不仅是国际金融中心的象征，更是世界财富的聚集地。这里有全世界最大的金融机构，有最富活力的创新产品。这些金融机构的触角伸向世界各个角落，包括中国在内。然而在去年，次贷让“活跃”过度的华尔街品尝到了苦涩，伴随着金融巨头一个个倒下，“次贷危机”逐渐成为盘旋在华尔街头顶的秃鹫，并向世界
各地蔓延。华尔街，变身为一场金融灾害的“暴风眼”。
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令人不安的是，这场席卷全球的金融风暴何时结束，至今仍然没有答案，没有预兆，不见尽头。
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在美国金融动荡的中心，一项新的政策可能预示着金融新时代的来临。美国时间9月21日，高盛和摩根士丹利获得银行牌照。这标志着由独立投行主导的华尔街已经轰然倒塌。
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而这一场被称为“百年一见”的金融风暴的起源，是华尔街对于衍生产品的滥用。 .
被忽略的底层结构 .
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这条在华尔街流传甚广的名言造就了诸多金融衍生产品。
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次级按揭贷款在美国市场由来已久。信用程度较低、收入水平不高的民众，通过这种方式获得房屋抵押贷款，而与之相对应的，申请贷款者要支付相对较高的利率。
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但在将其证券化，并产生CDO（担保债务权益）之前，这类产品与华尔街的关联并不大，迟至1987年才有一家券商发行了第一只CDO。
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CDO的出现，使得资产证券化产品更适合华尔街的口味，更细分，更高的收益率，更好的针对性。CDO在最底层的次级按揭贷款和华尔街巨头之间架起了桥梁。
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一些商业组织收购贷款商手中的次级按揭贷款，并将其批量证券化，作为可以获得稳定现金流的产品兜售给更广大的投资者。这样贷款的风险就分散到了更多的投资者手中。而最早收购贷款并将其证券化的，并不是华尔街投行，而是房地美。
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瑞信亚洲首席经济师陶冬说，人类历史上最大的一次金融创新带来了人类历史上最大的一次金融灾难。
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自从一名精算师发明了一种可以快速对于CDO进行定价的方法后，CDO的流通性大增，在回报丰厚的情况下，华尔街投行们借着金融创新的口号进入这一领域，并迅速推高其规模。
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失控的风险控制 .
博时基金总裁肖风说，次贷给出的风险控制经验是，最基本的风险控制是尊重常识。把贷款贷给一个完全没有还款能力的人？———如果忘记了最基本的东西，你所有的风控公式都会失效。
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与房地美的中规中矩相比，华尔街投行在资产证券化上走得更远。他们将贷款分割成不同的部分，比如有的只包含本金，贴现出售；有的只包含利息，有时还将这些贷款分成A、B、C、D等层次……总之为了适应不同的投资者，华尔街投行在次级按揭贷款的证券化上走得更远。以至于后来买家见到这些产品时，除了投行提供的数字，已经无法判断资产的质量到底如何。
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次级抵押贷款的申请者们，他们也许失业、也许从事低收入工作、曾经有不良信用记录，虽然支付了超过正常水平的利率，但这种信用程度并不好的客户提供稳定现金流的风险很大。
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美联储主席本·伯南克（BenBernanke）也一度评论：“近年发放的大多数次级抵押贷款既不负责任，也不谨慎。” .
在雷曼兄弟之后，绝大部分华尔街投行都进入这一领域，相关的证券化产品也流向全球银行和投行手中，这使得欧洲如今成为除美国之外的一个重灾区。2004 年，全球CDO发行量达到1570亿美元，而到了2006年，这一规模已经达到5520亿美元。其中超过
1400亿美元涉及次级债券。
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同样在2006年，房地产价格的下降和短期利率的上升使得次级按揭贷款的违约率逐渐上升。2007年6月份，房地美披露季度亏损，而随后，贝尔斯登旗下两只次级债对冲基金倒闭，华尔街才意识到危机来到了。
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肖风说，过去十年，华尔街投行在衍生产品上玩得过火了。 .
放任的华尔街 .
美林证券中国区董事总经理刘二飞曾不无感慨地说，如果不是对冲基金和评级机构，雷曼兄弟可以延续更长。
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但从贝尔斯登到雷曼兄弟，是什么推力让危机演变成风暴？这时候恐慌的华尔街体现了其放任的一面。
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正在参加美国总统竞选的共和党候选人麦凯恩的一句指责不无道理，麦凯恩指责美国证交会主席说：他没有监管好华尔街。
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麦凯恩的指责集中在两点：美国证交会允许净卖空，并且放弃了“提价交易规则”。
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在美国，卖空的历史几乎和纽约市场一样久远。在国内，拟推出的“融资融券”中的“融券”就是卖空。即投资者从券商或大股东处借得股票，在市场上抛出，然后在一定的时间内从二级市场买回，从抛和购的差价中获利的一种方法。
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但到了近几年，美国证交会允许了一些更大胆的措施：净卖空，即不需要借入股票的卖空。并放弃“提价交易规则”，使得投资在股价下挫时可以连续卖空。
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出现了溃败征兆的雷曼兄弟在这两点的影响下，快速被对冲基金完成致命一击。股价从20美元到2美分，对冲基金用了不到2个月的时间。信心的丧失造成了更多的投资人抛出持有的债券，雷曼兄弟在售卖无望之余只能宣布申请破产。
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如果不是美国证交会的暂时禁令，还有更多的金融机构，将会遭受类似的待遇。美国证交会在上周宣布禁止做空799只金融股，这也使得风雨飘摇中的金融机构股价暂时稳定。
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但在华尔街五大投行中，两家倒闭，一家被银行收购，而另两家则获得了商业银行牌照。以高杠杆率获取高回报的华尔街投行尝到了急速陷入泥沼的苦果。
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肖风说，也许十年后，我们说的已经不是华尔街几大投行，而是几大银行。 .
至此，高杠杆率的华尔街独立投行模式业已走到尽头，而新的金融业格局即将开启。（吴敏） .
聚焦次贷危机之 救市 .
美国救市：从安抚到大规模干预 .
斥资7000亿美元救市，为上世纪30年代以来，美政府最大规模的金融救援计划。
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9月20日，美国政府向国会提交了一项总额达7000亿美元的金融救援计划，要求国会赋予政府广泛权力，来购买金融机构不良资产，防止金融危机加深。这
是自上世纪30年代经济大萧条以来，美国政府制定的最大规模的金融救援计划。“当我认识到问题有多么严重之后就决定要大胆地采取行动。最终出台的金融救援计划必须强有力，从而足以解决问题。”美国总统布什当天表示。
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连续7次降息难解困 .
2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构———新世纪金融公司向法院申请破产保护，这是美国房市降温以来最大的一起次级抵押贷款机构倒闭案。冷眼旁观这宗破产案的美国政府显然没有料到，这才是个开始，一场次贷风暴逐步将美国拖入“百年一遇”的金融危机漩涡之中。
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次级贷款引发的风险刚刚开始暴露之时，美联储还认为只是个别机构的非系统风险。2007年7月，贝尔斯登所属对冲基金爆发风险，全球股市暴跌。8月9
日，在欧洲央行注资行动的推动下，美联储才采取措施干预进行注资。即使如此，美联储当时仍然认为这仅仅是市场事件，而非宏观事件。
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股市暴跌、经济下滑风险加剧，美联储被迫于9月放弃了实施两年之久的紧缩货币政策，进入“降息周期”阶段。此后连续7次降息，其中今年1月22日降息幅度为75个基点，为23年以来最大。但这仍然无法根治信贷紧缩、金融机构惜贷现象，美国房市继续低迷。
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今年3月，美国第五大投资银行———贝尔斯登濒临破产，在美国政府的担保下，摩根大通并购贝尔斯登。通过这些措施，美国政府暂时安抚了投资者。
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美政府拯救“两房” .
就当人们以为一切将逐渐好转的时候，次贷危机其实正向纵深演绎。
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7月23日，美国财政部宣布斥资3000亿美元救助美国两大住房抵押贷款融资机构———“房利美”和“
房地美”。这一次是美国政府最为直接的一次救市。对于这次拯救行动，保尔森很无奈地说：“房利美和房地美规模太大，与我们（美国）的金融体系交织过于紧
密，任何一家破产都会导致国内甚至全球的金融市场极大动荡。” .
“两房”持有或担保住房抵押贷款占全美抵押贷款总额的42％，且两房有1．5万亿美元债券分散在全球各国的投资者手中，因此这项救市措施引来了全球各国的一致欢迎。就连我国央行也罕见地对美国的措施公开作出评论：“这些措施是积极的。”
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9月7日，美国政府宣布接管“两房”，以避免更大范围金融危机发生。
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然而就是这次救赎引发了一场争论。反对者认为，美国一直以来奉行自由市场原则，这类举动破坏了美国金融自由化的监管传统。其二，纳税人的钱为何未经国会同意，便“曲线”救助因“贪婪”而陷入困境的金融机构。
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6大央行联合注资 .
2008年9月，在华尔街另一家著名投行雷曼兄弟陷入绝境的时候，英国巴克莱银行、美国银行等潜在买家都希望美国政府能够像救助贝尔斯登那样援手雷曼兄弟。但因为出手拯救两房而饱受诟病，保尔森9月12日公开表示，美国政府不会浪费纳税人的税款拯救雷曼兄弟。
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9月15日成为华尔街历史上最黑暗的一天。有158年历史的雷曼兄弟申请破产。同日，拥有94年历史的美林公司也在美联储的压力下出售给美国银行，500亿美元的价格仅相当于美林一年前估值的2/3。
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由于严重亏损，日全球最大保险商美国国际集团（AIG），面临倒闭厄运。9月16日，美联储向AIG提供850亿美元紧急贷款。美联储在一份声明中说，
美国国际集团倒闭可能导致借贷成本上升、经济活动进一步萎缩，给本来已经脆弱的金融市场和经济造成伤害，美联储不得不救。
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同时，一场大规模的救赎计划“火速”展开。西方国家6大央行联合注资1800亿美元，美国政府拟成立专门接盘银行体系的不良资产，并且禁止对799只金融股做空；美政府要求国会批准7000亿美元金融救援计划相继展开。（苏曼丽）
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聚焦次贷危机之公司 .
别了，雷曼兄弟 .
屹立158年，是华尔街首家涉足次贷领域的大型投行；曾四次濒临破产。
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十三年内两次受挫于同一业务，不过，这一次雷曼兄弟没有像第一次一样好运。一家屹立华尔街158年的投行，在次贷危机的影响中颓然倒下，并拉开全球金融市场的新一轮动荡。
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上周末，巴克莱银行收购雷曼兄弟北美核心业务获得美国法院的同意，但对于雷曼这家已经倒下的巨头来说已没有任何意义，仅仅是帮大约9000名员工找到了新的东家而已。
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次贷证券化的急先锋 .
历史上的第一单CDO（担保债务权证，资产证券化家族中重要的组成部分，它的标的资产通常是信贷资产或债券。）迟至1987年才出现，而雷曼兄弟在上个世纪90年代初就开始涉足这一行业，是华尔街第一家涉足次贷领域的大型投行。
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1995年，雷曼兄弟向First Alliance抵押贷款公司提供融资，并承销这家公司发行的次级按揭贷款证券。这次结盟给雷曼兄弟带来了不小的麻烦。First
Alliance因为风险控制不力，最终在2000年关门，此后还受到一系列诉讼，这家公司被控用很多欺诈和混淆视听的手段营销。而雷曼兄弟也被牵扯进官司并承担了一部分责任。
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但数千万美元的罚单并没有影响雷曼兄弟对这一行业的热情。就在First Alliance关门的前一年，雷曼与AMRESCO成立合资公司 FINANCE
AMERICA，成为当时华尔街上首家拥有次级按揭贷款证券公司的大型投资银行。 .
随后，多数华尔街投行效仿雷曼兄弟，通过收购的方式进入次级按揭贷款证券领域。雷曼只是其中最为激进的一家。在2006年次级按揭贷款证券市场发展到顶峰的时候，雷曼兄弟在买方市场中拥有11%的份额，居于首位。
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华尔街投行介入之后，次贷证券化市场的规模也愈见扩大。雷曼兄弟等华尔街投行将次级按揭贷款的证券化产品或剥离、或重新组合，开发出更多针对不同投资者需求的产品。次贷产品流向全球金融市场。
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破产前负债6130亿美元 .
2006年开始，美国房价的回落和短期利率的上升使得次贷产品的风险升高。
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2007年8月，已陷入困境的雷曼兄弟宣布裁撤其中一个房贷部，裁员1200人；但到2008年3月，裁撤规模迅速扩大，增加5300人。但这已无法起作用。
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根据雷曼兄弟控股公司提交的破产保护申请资料显示，雷曼兄弟控股公司截至破产前负债6130亿美元，资产6390亿美元，其中债权人可索偿的优先债券债务约1380亿美元，次级债券债务170亿美元。
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招商证券金融分析师罗毅指出，垃圾债券压垮了雷曼兄弟。根据罗毅对雷曼兄弟的分析，截至2007年底的数据，雷曼兄弟持有的资产中45%为金融头寸。其
中高收益债券和贷款达到327亿美元。第二季度末持有的三级资产还有400多亿美元，这些资产是经多次打包、分割之后的衍生资产，随时可能变得一文不值。
而雷曼的股东权益仅263亿美元，根本无法消化垃圾资产贬值的损失。
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雷曼兄弟的倒下，也是美国市场上继德崇证券之后倒掉的第二个大型券商，颇有讽刺意味的是，雷曼兄弟死于次贷，而先于其倒掉的德崇证券，正是第一家CDO的发行商。
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美第4大投行曾4次濒临倒闭 .
历史上雷曼兄弟至少有四次濒临破产倒闭的局面。分别是1929年的美国股市崩盘；1973年雷曼兄弟押注利率损失670万美元；1984年，内部意见分歧导致被美国运通收购；以及1994年新独立的雷曼面临资金短缺。
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其中至少有两次的情形与如今类似。 .
对于雷曼兄弟的最后十多年来说，首席执行官福尔德的烙印不可谓不深。 .
1993年，美国运通将雷曼兄弟拆分后单独上市，1994年公司上市，福尔德成为雷曼兄弟的CEO，他从1969年进入雷曼兄弟之后，便再也没有离开过，直到这家公司消失。
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《商业周刊》曾经称福尔德为“华尔街的斗牛犬”，在从运通拆分出来之时，雷曼兄弟还只是一家在债券方面小有成就的公司，华尔街一度怀疑这家公司是否能存活。但在福尔德的带领下，雷曼兄弟迅速成长为华尔街第四大投行。
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但在业务方面，福尔德激进而且逐渐自傲。在福尔德的带领下，雷曼兄弟在过去的几年中在次贷领域中的份额超过华尔街的其余任何一家投行。
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31.7倍杠杆率“加速死亡” .
华尔街也在对于CDO和MBS（住房抵押贷款债券）的追逐中，逐渐形成更高的资产权益比率。各家投行的杠杆率变得越来越大。2003年底，美林的资产是
其所有者权益的17.9倍，到了2007年中期次贷风波之前，美林的资产是其所有者权益的27.8倍。在
2007财年末，被称为最善于管理风险的高盛，也有26.2倍的杠杆率。而雷曼兄弟，同期的杠杆率达到31.7倍。在利用杠杆率快速赚钱的时候，华尔街从
来没想过有一天这会让他们加速死亡。
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就在2007年贝尔斯登、瑞银、美林纷纷为次贷计提减值做准备的时候，福尔德仍然说，“我们的目标股价是200美元。”
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《纽约时报》的一名专栏作家指出，从2007年夏天次贷危机发生以来，福尔德就曾抱着和普通投资者一样的“抄底”心理，大量购进了与次贷相关的金融产品。这使得雷曼兄弟的危机到后来一发不可收拾。
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直到2008年6月，福尔德仍然对外宣称雷曼兄弟状况良好，他在第二财季业绩发布会后说，“公司的资本和流动性状况处于前所未有的强劲水平。”
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而据《华尔街日报》的报道，福尔德在最后时刻打电话给他所能想到的所有对手寻求被收购，美国银行、摩根士丹利……但没人来拯救。（吴敏） .
中弹者 .
贝尔斯登：85年老店“易主”
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美国第五大投行贝尔斯登，是次贷危机第一个知名的牺牲品。这家有85年历史的公司，最终被摩根大通收购。
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贝尔斯登拥有庞大的次级抵押贷款，去年第四季度损失额达到8.54亿美元，创下公司有史以来的季度亏损之最。
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贝尔斯登在美国债券市场的交易量一直是数一数二的。不过其自营业务过于集中在债券市场，尤其是收益和风险都很大的次级抵押担保债权市场上，这次给它带来了灭顶之灾。
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摩根大通曾打算以每股2美元低价收购，遭到了大股东的强烈反对。最终摩根大通决定以每股10美元的价格收购贝尔斯登，而在2007年1月份，贝尔斯登的股票交易价格还曾高达每股171美元。
